作者：李东耳

在资本市场，消费向来是牛股辈出的行业，前有可口可乐、耐克等全球品牌，后有茅台、格力这样的国内消费龙头。在消费品牌崛起过程中，作为品牌认知建立的核心环节，营销自然也成了消费行业的重中之重。

从过去看，营销行业的机会离不开媒体形态的变迁。简单来说，从阳狮等全球六大4A公司的成立，到TTD这样的线上营销公司的出现，再到乐享集团这样新媒体效果营销服务商的崛起，都伴随着媒体形态的更迭而不断变化。在这个过程中，技术服务于媒体形态的变化。TTD是这样，乐享集团也是如此。

站在当下，线下媒体渠道日趋式微，伴随着互联网的加速渗透，移动新媒体正在成为内容传播的主阵地。越来越多移动新媒体的出现，也给消费品牌带来了更多直面消费者的机会，叠加Z世代消费习惯的变化，DTC时代也即将到来。

这是新消费品牌们的机会，同样也是营销技术服务商的机会。在DTC红利时代，根植于新媒体效果营销服务的乐享集团，自然成为了这一趋势的最大受益者之一。2021年上半年，其高速增长的业绩就是最好的证明。

但截至目前，乐享集团的价值仍未被市场充分认知。不出意外，随着其业绩持续高增长，业绩推动投资人认知差的改变，将推动乐享集团估值持续上涨。

乐享集团是谁？

当我们在讨论乐享集团前，我们有必要先来了解下乐享集团。

从公开资料看，乐享集团是国内领先的从事移动新媒体效果营销服务的科技公司，成立于2008年。2020年，乐享集团登陆港交所，截止2021年9月10日，乐享集团收盘于2.37港元/股，总市值51.79亿港元。

从商业模式上看，与其他营销公司略有不同，乐享集团是国内为数不多的不通过广告进行效果营销的企业。

乐享集团采用DTC（Direct to consumer）的模式服务客户，以数据和算法为关键核心，帮助电商、互娱等消费产品直接触达消费者，通过交易流水分成（CPS）等形式与产品方、新媒体发布者共同分享商业价值。

从收入模式来讲，乐享集团的主要收入方式为CPS和CPA，所谓CPS，就是交易流水分成，CPA则是交易行动计费，其中CPS为乐享集团的主要营收来源，2021年上半年通过CPS获得的收入占总收入的92.71%。

简单来说，乐享集团的商业模式为帮助客户做效果营销，从实际销售成果中提取分成盈利。正是这种DTC模式，让乐享集团和其他效果营销企业有了本质上的区别，这里不妨拿常常被用来和乐享集团作比较的国际巨头企业TTD做一个比较。

TTD，全称为TheTrade Desk，中文名为“萃弈”，总部位于美国加州文图拉，并在北美、欧洲和亚太区设有办公室。和乐享集团这些诞生于互联网时代的企业不同，TTD是一家在传统媒体时代就已经发展壮大的效果营销企业。

正是由于TTD是在有线电视下成长起来的，服务客户的时候，TTD采用的是人们更为熟知的DSP模式，虽然具体方法较以往有很大的不同，但并没有脱离广告的概念，赚得还是客户的广告投放，乐享集团按照CPS付费盈利的商业模式与TTD有着本质上的不同，变现途径也就不同，TTD的变现途径是广告，乐享集团则是电商、互娱及其他数字产品营销。

从本质上讲，乐享集团与TTD有着类似的发展逻辑。纵览TTD的发展，可以看到，这家公司的崛起，正是抓住了几个关键的行业趋势：媒体的数字化、受众的分化带来的内容渠道变迁、电视和网络的融合、越来越多的数据应用以及广告的自动化购买。

而对于乐享集团来说，虽然中美内容呈现、流量渠道都有着显著差异，但乐享集团面临的行业机遇丝毫不差于TTD。在国内市场，随着微信、抖音等平台的崛起，移动新媒体已经成为最重要的营销渠道之一，而随着短视频电商及直播带货的发展，移动新媒体流量有了更为强效的变现方式，这一行业变革为乐享集团带来了巨大的增长机会。

业绩往往是反应商业模式前景最直接的方式。那么，采用DTC模式的乐享集团，2021年上半年的业绩情况如何？

据其中报显示，2021年上半年，乐享集团录得收益6.24亿港元，同比增62.37%，其中互娱及其他数字产品营销录得收益4.95亿港元，同比增41.46%，电商产品营销录得收益1.29亿港元，同比增285.24%。乐享集团上半年实现公司拥有人应占期内溢利1.07亿港元，同比增58.39%，不包括汇兑损益的净利率为21.97%，同比增4.33个百分点；毛利率34.29%，同比增7.15个百分点。

在互联网流量红利逐渐见顶的当下，乐享集团能够交出这样的成绩单，可见相对于以往的互联网效果方式来说，DTC模式的生命力正在逐渐显现。

不过，由于当前较为成熟的DTC企业并不多，国内虽然有DTC的企业，但业务规模小且只能集中在个别垂直领域，乐享集团能够获得超60%的收益增长，一个重要的原因，就是能够将DTC模式扩领域运用。

对乐享集团有所了解的都非常清楚，乐享集团早期的业务主要集中在以游戏为主的互娱领域。随着移动互联网的发展，短视频的崛起，以及近年来兴趣电商等的迅速发展，短视频已经成为当前效果营销的争夺重点。

在当下主流的短视频平台上，截至6月30日，乐享集团已覆盖营销点位156.16万个，同比增208.65%，活跃营销点位68.95万个，同比增126.32%。其中在抖音上的营销点位65.73万个，同比增720.23%，活跃营销点位6.52万个，同比增215.93%；在微信公众号上的营销点位87.29万个，同比增105.01%，活跃营销点位62.43万个，同比增119.80%。成功将DTC模式复制到短视频领域，不仅让乐享集团能够实现业绩的高速增长，也意味着DTC已经是一个成熟的商业模式。

可惜的是，目前还难以找到另外一家以DTC模式为主的效果营销上市公司，人们还是难免将乐享集团与国外的TTD作比较，那么，这种比较是否能够准确体现出乐享集团的价值，乐享集团是否是一家被误解的企业呢？

乐享集团低估值背后的认知差

要回答这个问题，我们可以从市销率、市盈率两个维度，拿乐享集团与国外营销科技龙头TTD做个简单对比。

先从市销率看，2020年乐享集团的市销率为5.7倍，TTD的市销率则为45.4倍，两者相差6.96倍。

具体来看，2020年TTD营收为53.8亿元人民币，乐享集团的营收为9.24亿港元(折合人民币7.65亿元)，二者营收相差6.03倍。而截止2021年9月7日，TTD的总市值为374.3亿美元（折合人民币为2411亿元人民币），而乐享集团的市值仅为52.23亿港元(折合人民币43亿元人民币)，二者相差55倍。从市销率对比，我们不难看出，乐享集团存在明显低估。

再来看市盈率，最新数据显示，国际巨头TTD的市盈率（动态）为147.21；乐享集团市盈率(动态)仅为29.3，市值仅为52.23亿港元（合人民币43.26亿元），二者从市盈率来说相差5倍。

TTD在美股资本市场之所以获得认可，与其营收和净利润的高速增长密切相关——从2014年-2019年，TTD营业收入则由0.44亿美元大幅增长至6.61亿美元，复合年增长率高达71.5%，净利润则在2019年为1.08亿美元，2014年-2019年复合年增长率为16.65%。2021年中报显示，TTD归属于母公司普通股股东净利润为7033.90万美元，同比增长43.06%。

即使从业绩成长层面，乐享集团的业绩增速也同样远高于TTD。

财报显示，从2017年-2020年，乐享集团营收由1.56亿港元增长至9.24亿港元，复合年增长率为80.92%；净利润由0.37亿港元增至1.39亿港元，复合年增长率为55.35%，增速相比TTD毫不逊色。2021年上半年，乐享集团实现营收6.24亿港元，同比增长62.37%，扣非净利润1.37亿港元，同比增长102.26%，延续了高增长态势。

这样看来，乐享集团的估值实在算不上高。事实上，乐享集团价值被低估的事实，也得到了券商的认同。

2021年9月3日，海通证券发布研报预测，乐享集团2021E-2023E归母净利润分别为3.5亿港元、5.9亿港元和8.4亿港元，同比增速分别为155.9%、65.6%和42.2%。参考行业可比公司2021年平均43倍PE估值，给予公司30-35倍PE估值，对应合理股价应在4.8-5.6港元。给予乐享集团“优于大市”的投资评级。

由此可见，无论从哪个估值角度来说，乐享集团的价值都存在明显低估。当然，这种低估是因为当前人们还是广告思维审视DTC，对乐享集团的商业模式还存在较大误解。从目前看，市场也需要学习和认知的过程。

而投资的精髓正在于此：从已知或已反映的不确定性中去寻找确定性。回到乐享集团，投资人的认知差，短期内带来了公司在资本市场的不确定性。但持续向好的基本面，又在加码其增长的确定性。

一方面，随着智能算法形成，乐享集团在营销效率上的优势将持续显现。另一方面，随着DTC趋势形成，越来越多客户开始转向效果营销，作为该细分领域的龙头，乐享集团自然成为这一趋势的最大受益者。

从过去看，港股资金对标的增长的确定性尤为重视。伴随乐享集团业绩的不断增长，投资人对乐享集团的认知将发生彻底改变，其估值中枢大概率也将持续上移。