作者：七佰

进入2024年，多家知名中高端民营医疗机构，如树兰医疗、明基医院、佰泽医疗和陆道培医疗等，相继宣布了在港股上市的计划。

从更广泛的市场环境来看，自2023年下半年起，A股上市通道受阻，特别是未盈利企业IPO的实质性暂停，以及近期医药反腐风暴的强烈冲击，共同构成了这波港股IPO热潮。

近日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）正式向港交所递交招股说明书。

资料显示，卓正医疗成立于2012年，采用家庭医疗模式，提供儿科、齿科、眼科等多专科服务。卓正医疗目前在中国11个城市拥有及经营21家医疗服务机构，包括19家诊所和2家医院。此外，卓正医疗还在新加坡开设了3家全科诊所。

不过，卓正医疗是以“家庭医生”为显著标签，“只给富人看病”的医疗机构。在递交招股书后，亏损持续扩大、收购案涉嫌“利益输送”等多重问题引发广泛关注。这为卓正医疗IPO蒙上了一层阴影。

中国版“家庭医生” 腾讯、阿里、字节抢投？

2012年，医改之风席卷全国，社会资本办医疗机构也得到众多支持。在此背景下，两名北大校友和一位来自协和医院的主治医生走到了一起，联合开了一家私人诊所。

这3人也就是卓正医疗的3位联合创始人。其中，两名北大校友分别是曾先后任职于花旗及JP Morgan的王志远和刚从腾讯离职的施翼。另一位则是彼时刚刚取得北京协和医学院内科医学硕士学位，曾任北京协和医院肾内科主治医生的朱岩。

他们各自拥有金融、互联网和医疗领域的背景，这样的组合预示卓正医疗注定要走向资本市场。

事实上，也是如此。两年后，王志远等人成功地在离岸群岛注册了“卓正医疗控股有限公司”，即卓正医疗正式登场。

卓正医疗的起步深受美国“家庭医生”模式的启发，初衷是构建一个面向社区的全科医疗服务体系，为居民提供更加便捷的医疗服务。

然而，在深入市场实践后，发现社区居民对社区医疗机构的信任度仍然非常有限。面对医保支付体系以及就医习惯等多重因素，卓正医疗最终决定调整其市场定位，转而聚焦于中高端市场，并逐步构建起一个集多专科于一体的连锁诊所网络。

在这一策略下，到2018年卓正医疗已经是拥有超过5家面积超1000平米的医疗服务机构。其中，位于深圳的综合性医院深圳卓健设有儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉、妇科及内科等7个科室。2020年，卓正医疗再次迈出重要步伐，成功获得互联网医疗牌照，开始提供线上问诊服务，以满足更多患者的就医需求。仅仅1年后，卓正医疗的国际化战略也取得显著成果，在新加坡开设了首家海外诊所，进一步扩大了其全球医疗服务网络。

同时，卓正医疗还推出了“卓正会员计划”，该计划为一个账户中最多6名会员提供各种优惠，包括优先预约、若干医疗服务及产品的折扣价和专属套餐以及指定次数的免费线上护理指导等。截至2023年末，卓正医疗共有9.72万个卓正会员账户。

随着卓正医疗逐渐成为中高端医疗服务领域的明星企业，其融资步伐也顺利推进。2014-2021年，卓正医疗累计完成了5轮融资，融资金额约为1.66亿美元。

卓正医疗的投资方可谓是实力雄厚，参投公司包括腾讯、天图资本、经纬中国、水木基金等多个知名投资机构。其中，腾讯是卓正医疗最大的机构投资方，共参与了卓正医疗4轮融资，投资总额为6397.03万美元，通过子公司意像架构间接持股19.39%。

值得一提的是，据报道，在卓正医疗的E轮融资过程中，阿里巴巴和字节跳动亦曾尝试参与。然而，腾讯在与卓正医疗进行了两三个月的深入接触后，最终确认投资，成功击败了阿里巴巴和字节跳动。

一位接近此次交易的人士透露，字节跳动和阿里巴巴还表达了跟投的意愿，但最终还是未能如愿。

给富人看病没赚反赔？

医院、专做富人的生意，这样的组合看起来很美。毕竟在大众眼中，医院的盈利能力非常强大。即便规模有限，也将是一个小而美的生意。

然而，现实情况是卓正医疗仍面临挑战，目前依然处于亏损的状态。招股书显示，2021年、2022年及2023年（以下简称“报告期”），卓正医疗实现营收分别为4.17亿元、4.73亿元、6.9亿元，呈现出稳步增长的趋势。但在营收增长的同时，卓正医疗这3年间分别亏损了2.51亿元、2.22亿元和3.53亿元，累计亏损额高达8.26亿元。

此外，报告期各期，卓正医疗毛利率分别仅为11.9%、9.3%、19.3%。显然给富人看病，并没有带来丰富的利润。

针对亏损，卓正医疗在招股书中表示，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响。此外，由于卓正医疗2023年1月在广州开设了一家新医院，使得经营成本中的折旧与摊销成本同比提升38.3%至1.16亿元。

不过，即使剔除财务成本以及可转换可赎回优先股公允价值亏损，卓正医疗依然处于亏损状态，报告期各期亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。

据招股书，卓正医疗专注于提供中高端医疗服务，其核心客户群是人均年可支配收入超过20万元的大众富裕人群。这类人群不仅拥有较高的可支配收入，而且对价格敏感度较低，同时他们的服务需求也更为丰富和多样化。因此，他们更倾向于选择高质量的医疗服务，这正好与卓正医疗的服务定位相契合，也为卓正医疗带来了可观收入。

然而，这一人群定位也带来了规模较小挑战。据统计，全国14亿人口中，仅有3320万户家庭达到了中产标准，这意味着卓正医疗的潜在客户群相对有限。另据中金2023年中国财富报告的数据，我国的富人阶层数量约为460万，仅占全国总人口的0.33%；而中产阶层人数虽然达到了9900万，占比7.05%，但其中真正符合卓正医疗目标客户标准的人群数量仍然有限。

因此，面对这样一个相对狭窄的客户群体，卓正医疗能否通过IPO，仍存在一定不确定性。

IPO前的收购案涉嫌“利益输送”？

医疗连锁企业在寻求扩张时，除了依靠自我孵化的内生增长模式外，还积极采用投资并购的外部策略，以更迅速且多元化地推动企业的发展。

IPO前夕，卓正医疗于2024年3月通过收购武汉神龙天下医疗管理有限公司（以下简称“武汉神龙天下”）及其附属公司，企业规模上增加了一家医院（武汉北斗星儿童医院）及两家诊所。

值得关注的是，在此次收购中出现了同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6000万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3000万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

2024年3月27日，卓正医疗与H Capital及H Pudding订立股份购买协议。H Capital通过H Pudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向H Capital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。

其中，H Pudding为H Capital全资拥有，而H Capital为卓正医疗IPO前的投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为卓正医疗关联方。

因此，卓正医疗其实就是以发行股份的方式，通过H Capital间接完成了对武汉神龙天下的收购。更令人诧异的是，H Pudding在2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

在这次收购中，因前后价格差异巨大，因此一直被质疑是否存在利益输送的情形。

而卓正医疗对此次收购也言语不清，其在招股书中表示由于武汉神龙天下的资产及负债的独立估值尚未落实，卓正医疗仍未完成收购武汉神龙天下的会计处理，所以无法作出有关业务合并的详尽披露。

此次卓正医疗IPO募集资金的用途仍为扩张。招股书显示，募集所得资金净额将主要用于升级现有医疗服务机构、设立新的医疗服务机构、收购一线城市和新一线城市中业绩良好的医疗服务机构等。

不过，尽管扩张对于卓正医疗的长期发展具有积极意义，但市场关注的焦点并不仅仅取决于其扩张计划的实施情况，更在于其能否有效地将资金投入转化为盈利增长。

层层压力下卓正医疗此次能否如愿登陆港交所，IPO参考将持续关注。