作者：随卞

3月29日，睿远均衡价值三年持有混合基金披露2021年度年报，基金经理赵枫表示，结构分化是市场的常态，通过适度分散组合可以减小单一标的的风险。

资料显示，赵枫现任睿远基金董事总经理、睿远均衡价值三年持有混合基金的基金经理，拥有超过20年证券从业经验，他本人在该基金首次募集时认购3000万元，承诺持有时间不少于4年。

赵枫表示，我们在组合构建时仍然以公司质地和性价比作为两个最为重要的择股标准。公司的价值观、治理结构、竞争壁垒和竞争优势、研发创新能力等是我们选择长期研究标的最为重要的一些考量因素。股票当期价格和公司未来价值之间的差异所隐含的长期投资回报则是我们进行投资决策的最主要的依据。

基于此，我们的组合在风格、行业、市值大小等多个方面没有明显的倾向，组合中既有低估值、高现金回报的公司，也有高成长预期、估值相对较高的公司，既有稳定成长类公司，也有强周期类公司，通过适度分散组合可以减小单一标的的风险。

寻找传统行业逆向投资机会

赵枫认为，改革开放以来，中国在巨大的市场规模基础上，充分发挥了储蓄和投资的优势，创造了经济增长的奇迹。发展至今，中国经济已经面临城市化进程放缓、劳动力供给可能在不久的将来出现下降、资本回报趋于下降等压力，有形要素资源投入的边际产出持续下行。中国经济增长的驱动力需要从投资向创新和消费转变，从外循环向内外双循环改变，从制造大国向制造强国转变。中国经济需要从制度、教育等社会无形资源带来的创新能力获取长期增长动力。

从行业层面看，经过多年的发展和竞争，大部分传统行业的渗透率和集中度已经较高，成长性大幅下降，受经济和需求周期性波动的影响更为明显。因此从收入和盈利表现看，大部分行业的周期属性可能已经大于成长属性。这种状况使得我们长期持有大部分传统行业企业的投资回报可能出现明显下降，如果期望从中获取更高的超额收益，寻找逆向投资机会变得更为重要。而且伴随技术加速进步，传统行业公司的业务还面临被替代和颠覆的风险，因此在逆向投资中需要有效区分短期的周期风险和长期的趋势风险，规避价值陷阱。

从微观层面看，除了平台型互联网企业具备一定的边际规模递增的效应，对大部分制造业而言，规模过大扩张往往带来企业文化僵化、管理效率下降、利益格局复杂和创新激励下降等大企业病，因此中小企业通过制度和技术创新颠覆大企业的案例屡见不鲜。

相对于海外企业，由于文化和制度的差异，中国的企业可能会更早地面临规模和管理传承的挑战。伴随行业需求增长放缓，如果缺乏新的增长业务，很多大企业或者步入周期波动，或者出现衰退，只有少数大企业能够挑战熵增，通过持续的组织和业务创新开发新的增长领域。

看好新兴领域长期投资机会

2021年我们看到很多政策的出台。房住不炒，三道红线控制财务杠杆，驱使资本从地产流向制造业和创新投资领域。抑制平台垄断和资本的无序扩张，营造更加公平的竞争环境，结合资本市场的注册制改革，使得更多的创业者和创新项目可以有更大的生存空间，推动中国经济的创新动力。

过去两年市场对新能源和智能电动车两个大赛道已经有充分的认知，我们相信这两个新兴领域是非常长期的投资机会，创新远未结束。而除了这两个大赛道之外，创新其实在很多行业和领域都在发生，很多“专精特新”的中小企业可能会有较高的长期回报。

对制造业而言，材料、设备和应用三个层面都会涌现大量的创新投资机会。我们看到，伴随下游行业应用的壮大，带动了中游设备和上游材料企业的发展，反过来又提升了下游行业的国际竞争力。

中国产品向更高端和更高性能迈进，推动了材料行业的发展和应用，改变了原本市场需求小、投入少、产业化进程慢的状态，我们看到大量材料企业正在崛起，有一些企业已经成为全球的行业领导者。

中国巨大的本土市场和强大的工程技术人才资源，使得中国的设备制造企业不仅获得了快速迭代的机会，而且在很大程度上实现了规模化生产的成本优势，中国企业在很多设备产业已经具备全球竞争优势。当然，我们仍然在很多产业存在明显的落后，但对投资者而言，这也是未来的机会所在，而之前的产业成长逻辑也会同样发生在这些产业上。

精选优秀企业同行

企业价值是未来现金流的贴现，包含了投资者对未来的预测。然而任何预测都可能存在偏差甚至错误，因此我们需要对付出的价格和预测的价值之间留一定的安全边际，以尽量减小认知不足带来的风险和损失。

从微观层面看，我们看到中国优秀企业竞争力的进一步增强。中国庞大的人口基数和经济体量，不断完善的教育体系，积极向上的民族文化，以及经过多年的发展建设起来的基础设施和产业配套体系，使得中国企业在很多方面具备了先天的全球竞争优势。

伴随着知识和技术的积累，国内投融资体系的完善和企业家的成长，优秀的中国企业日益强大，在很多行业已经出现具备相当国际竞争力的优秀企业，比如光伏、电池、家电和工程机械等等。

而在更多的细分行业和领域，一些行业的佼佼者也正在快速成长，他们中很多已经成为国内的强者，正在积极参与全球竞争，准备向全球的领导企业发起挑战。相对于优势行业的龙头企业，这些企业的成长可能会面临更多的不确性和风险，但同时也可能存在更高的投资回报。

在我们看来，优秀企业之所以优秀是因为具备了足够宽和深的护城河，使得其经营的业务可以长期获得超过行业平均水平的回报。但是，绝大部分的护城河不是永久的，需要企业通过持续地投入维持和不断加强其竞争优势。无论是品牌、技术、渠道、成本或网络效应等竞争优势，放在较长的周期考察都可能会发生改变，这是长期投资所面临的真正的风险。

客观地来说，企业的竞争本质上是企业家的竞争，维持企业竞争优势的最终驱动力是优秀的企业家精神，包括了企业家对其产品和服务品质无止境的追求，对市场和竞争变化的敏锐和远见，对提升竞争力长期不懈的投入，对机会来临时勇于下注的决心和勇气，对企业价值观、文化和组织建设的理解和坚持等等。真正优秀的企业家是稀缺资源，是社会和民族最宝贵的财富之一。

我们主要的工作其实就是寻找、辨别并不断跟踪这些优秀的企业和企业家，争取能够与这些优秀企业和企业家同行。从这个角度上看，投资回报其实是资产管理机构支持优秀企业和企业家成长，为社会贡献价值的结果。

结构分化是市场的常态

2021年对投资者是具有挑战的一年，在前两年整体估值得到较大提升的基础上，市场表现出较大的分化。居民财富配置持续向资本市场转移，机构资产管理规模持续壮大，这使得2021年的A股市场分化具有明显的机构特征。

全年来看，调整的行业和公司大部分受到宏观经济预期走弱的影响，估值受到压制。上涨的行业和公司则大多具备较高的当期盈利增长，且受到政策支持和行业长期前景支撑，需求增长较为确定；但伴随着估值的进一步提升，这些公司的市值中反映了更多未来盈利高增长的预期。

需求增长虽然是企业增长的重要源泉，但需求增长的预测存在较大的不确定性，需求增长也不必然带来自由现金流增长，因此对于高速成长但竞争格局尚未稳定的行业，我们会谨慎预测其未来的现金流回报，这也使得我们在投资高成长高估值的标的时会显得有点保守。

2022年我们对市场保持谨慎乐观。市场资金依然充裕，疫情缓解也有利于全球消费和投资需求的回升，但海外通胀和缩表风险，以及国内经济下行的风险不可忽视，中国处于经济增长转型的过程中，机遇和风险共存。此消彼长，结构分化是市场的常态，预测未来存在风险，我们唯有坚持价值投资理念，通过不断学习提高认知能力，加强团队的分工合作，以适应更具挑战的未来。