作者：七佰
川菜作为中国的八大菜系之一，以麻辣香浓著称。近年来，川菜更是凭借菜系独特的风味南征北战，占据了中国餐饮行业的大片市场。与此同时，川菜调味品也随之风靡全国。
面对越来越大的市场，川系调味品头部企业也开始加快了扩张的步伐，并积极向资本市场发起冲击。
近日，藤椒油龙头幺麻子食品股份有限公司（下称“幺麻子”）更新了招股书，拟在深交所主板上市。
祖传技艺傍身 路边摊起家
据幺麻子官网介绍，其品牌历史最早可追溯至清朝顺治年间。
公元1644年，绰号“幺麻子”的厨师赵子固，迁居到止戈柑子场，他发现当地村民也在利用藤椒烹制菜肴，便潜心研究民间藤椒油閟制技艺，并最终研制出色泽金黄透明、清香扑鼻、悠麻爽口的“幺麻子藤椒油”，成为当时民间宴席必不可少的调料，这也是“幺麻子”牌藤椒油的前身。
上世纪90年代，伴随着“下海”热潮，赵子固的第18代传人赵跃军也开始了经商之路，在洪高路边柑子场创办了“幺幺饭店”，经营极富地方特色的藤椒菜肴。
如同“老干妈”开餐馆带火了豆豉麻辣酱，最后办起了麻辣酱加工厂，赵跃军的“幺幺饭店”也带火了他的独家调味品藤椒油。前来就餐的客人在吃了他的藤椒油后纷纷求购，这也使赵跃军萌生出销售藤椒油的想法，并于2002年建成洪雅县幺麻子有机食品厂。
办厂后，赵跃军在祖传技艺的基础上进一步研究试制，最终使閟制的藤椒油更加清香鲜麻，口味更加纯正，并获得国家发明专利。
2008年，赵跃军将原有机食品厂进行扩建，形成规模，并注册洪雅县幺麻子食品有限公司，从此幺麻子藤椒油系列产品开始了高速发展之路。
幺麻子的快速发展离不开另一卤味巨头绝味食品的加持。2019 年 3 月，幺麻子获得了来自绝味食品全资子公司网聚投资的1.3亿元天使轮融资；同年9月，绝味食品又通过湖南肆壹伍基金认购股份，往幺麻子注资1.6亿元。
截至招股书签署日，赵跃军直接持股30.92%，任幺麻子董事长、总经理和法定代表人，为幺麻子的控股股东。赵跃军与妻子龚万芬及其两个儿子赵麒、赵麟4人合计直接持有幺麻子股份68.21%，为幺麻子的共同实际控制人。
同时，绝味食品通过网聚投资、湖南肆壹伍合计持有幺麻子17.12%股份，持股比例仅次于赵跃军，为幺麻子第二大股东。
高度依赖大单品 品类发展空间受限
据招股书，目前幺麻子是国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商之一，专注于麻系味型特色调味品的研发、生产和销售。其中，藤椒油是该公司产品矩阵中的核心产品。据和君咨询的调研数据，2019年幺麻子在藤椒油市场中的占有率约为35%。
招股书显示，2020年至2022年（下称“报告期”），幺麻子的主营业务收入分别为3.42亿元、4.52亿元、4.37亿元，其中调味油近3年的业务收入分别为3.30元、 2.19亿元、2.22亿元，占该公司主营业务收入94%以上。其中，藤椒油的营收分别为3.10亿元、4.00亿元、3.76亿元。
来自主要产品藤椒油的收入占主营业务收入的比例在80%以上，对此，幺麻子在招股书中表示，正在积极拓展复合调味品、休闲食品以及其他调味油产品的相关业务，短期内业绩对藤椒油产品仍然存在较大依赖。
需要注意的是，幺麻子藤椒油的毛利率也在逐年下滑。报告期内，幺麻子藤椒油的毛利率分别为43.73%、37.74%、33.16%。
主营业务的毛率连续下降也带动综合毛利率及净利的下降。报告期内，幺麻子的综合毛利率分别为42.54%、36.45%、32.34%，净利润分别为1.02亿元、9789.66万元、8115.45万元，两项重要指标呈现下滑趋势。幺麻子表示，主要系原材料价格持续上涨的原因。
值得注意的是，幺麻子还存在供应商集中的风险。报告期内，前五大供应商的采购占比分别为59.35%、61.71%、66.55%。对此，幺麻子表示，如果其核心供应商自身经营情况不佳，或与核心供应商的业务关系有所变化，幺麻子的供应体系和成本管理或将受到较大不利影响。
而在现实当中，一方面是原材料价格持续上涨，另一方面是原材料供应商集中度较高。显然，未来一段时间内幺麻子还要在成本管理方面承压。
值得一提的是，在研发方面，手握“祖传秘方”的幺麻子似乎并没有太多重视。报告期内，幺麻子的研发投入分别为696.24万元、1093.84万元、 947.15万元，占营收比例分别为1.95%、2.37%、2.10%。期间可比公司研发费用率的平均值分别为2.49%%、2.85%、2.67%%，幺麻子低于可比公司平均水平。
根据招股书，幺麻子的4名核心技术人员中，学历从初中、大专到本科不等。其中，核心技术人员、工程部总监、监事赵桂林仅有初中学历，这着实颠覆了大多数人对技术研发高学历的认知。
此外，藤椒油作为幺麻子的爆款大单品也暴露出幺麻子成长性堪忧的囧况。
根据和君咨询的测算，2020年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为14.2亿元。我国藤椒油市场规模的年均复合增长率约为 25%，整体增速相较花椒油更高，增速稳中有降，预计2025年藤椒油市场规模将成长至 41亿元。
不同于老干妈的麻辣酱、海天味业的酱油，幺麻子的藤椒油还是一个小众市场，市场空间有限。而且，幺麻子的藤椒油也并非一骑绝尘，还要面对万佛食品、树上鲜、五丰黎红等品牌的竞争。
虽然幺麻子正在积极拓展复合调味品、休闲食品以及其他调味油产品的相关业务，但短期内幺麻子业绩对藤椒油产品仍然存在较大依赖。如何寻找第二增长曲线，将是幺麻子能否打破品类发展局限、保持高速成长的关键。
产能利用率不高仍拟募资扩产
招股书透露，幺麻子此次上市计划融资5.66亿元，募集资金将用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目、营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。其中，3.24亿元用于扩产，占募资总额的57.27%。
值得注意的是，报告期内，幺麻子调味油的产量分别是9342.28吨、13374.87吨、 11742.96吨，产能利用率分别为79.17%、60.79%、53.38%，逐年下滑趋势明显。至2022年，已有接近一半的产能处于过剩的状态。
幺麻子在招股书中表示，项目建成后，将有利于该公司提升生产能力、仓储能力及检测水平，有效缓解因现有产能不足造成的发展瓶颈，进一步扩大业务规模，提高综合竞争实力。
但在产能过剩的情况下，仍拟募资扩充产能，新增产能能否消化、募投是否合理？
此外，报告期各期末，幺麻子存货净额分别为 1.56亿元、1.97亿元、2.66亿元，保持了较高的规模。其中以藤椒基础油为主的半成品系存货主要组成部分，报告期各期末半成品占存货总额比例合计分别达到 83.84%、89.16%、90.96%。
幺麻子表示，如市场竞争加剧导致销售不畅，或仓储管理不善，则可能造成库存积压，存货库龄过长，导致其变质损耗风险上升。
存货高企的同时，幺麻子的存货周转率也在下降。招股书显示，报告期内幺麻子的存货周转率分别为1.53次、1.67次、1.32次，库存滞销风险加大。
同时，需要关注的是。尽管藤椒油随着川菜的大热而走向全国，但其具有很强的区域性，川渝地区是藤椒油销售的传统优势地区。具体在营收贡献上面，报告期内西南区域主营业务收入占比分别为 51.69%、49.79%、52.65%，营收区域性特征十分明显。
幺麻子在招股书中表示，该公司也在其他区域不断发展和优化经销商队伍，已经形成陕西、北京、广东、河南、湖北等多个优势销售区域，推动销售收入的持续增长。不过，从招股书的数据上看，东北、华北、西北等地的营收占比在逐年降低，华东、华中等地的营收占比也仅是小幅增长。
“出川”对于幺麻子来说，仍然是一场硬战。
幺麻子作为藤椒油行业的龙头企业，拥有相当可观的市场份额，营收上也在稳步攀升。不过，如何摆脱大单品的依赖，打开新的增长空间，是其需要考虑的问题。
（本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担）
