原创：市值风云

资本市场上，一个时代有一个时代的主旋律，从高端制造到半导体，从元宇宙到新冠药。放眼这两年的主旋律，光伏绝对称得上是其中之一。光伏的火爆出圈，也带动着产业链上下游的集体起势。据统计，2023年至今，有17家企业开启IPO征程，募资总额超630亿。今天的主角，正是光伏IPO大军中的一员——江苏聚成金刚石科技股份有限公司（聚成科技，公司），拟冲击创业板，募资15.27亿。一起来看看吧。

典型“夫妻店”，拿外人钱给自己分红

01 2.24亿的对外融资，与2.3亿的对内分红

2015-2017年，是轰轰烈烈的光伏单多晶之争。

竞争结果显而易见：单晶逐渐蚕食了多晶的市场份额，全球单晶新增装机量逐年大幅增长。

与此同时，金刚线作为单晶硅片切割的主要材料，开始逐步被隆基绿能等巨头大规模使用，市场需求面临着爆发式增长。

在光伏多晶硅产业沉浮多年的张福军、杨艳红夫妇，也在此时嗅到了金刚线的商机，迫不及待加入其中。

聚成科技由此诞生。

截至招股书签署日，夫妇二人直接和间接持有聚成科技82.24%的股权，可以说是一家典型的“夫妻店”。

夫妻创业自然是为了赚钱，怎么赚呢？

分红啊！

2021年10月，赶在IPO前夕，聚成科技突击分红2.3亿元，近乎达到当年净利润0.33亿的7倍；如果拉长时间线，这个数字就是一下子分走2019-2021年累计盈利的八成以上。

当然，分红是实控人夫妇的合法权益，辛苦拼搏数载等得不就是这一天嘛!

但问题是，2019年-2021年，聚成科技依靠经营活动拢共才带来1.8亿的现金净流入，扣除资本支出后，剩下不到1.5亿——远远抵不上2.3亿分红。

那聚成科技是从哪儿挤出这笔钱，给老板和老板娘分红的呢？

（制图：市值风云APP）

不妨来围观一下聚成科技在2021年底的骚操作。

2021年11月，聚成科技进行了一次融资，且融资对象均为外部投资者，融资金额共计2.24亿。7位投资者也获得了0.41%-4.25%范围内不等的股权，合计占总股本的9.17%。

（来源：聚成科技招股书）

这2.24亿融资和2.3亿分红，是不是有点巧？

02 前脚定分红，后脚吸融资

巧的不只有金额，还有时间~聚成科技2021年的那次分红，是在10月26日股东大会决定的。

（来源：聚成科技招股书）

而聚成科技2021年2.24亿元融资，是在11月25日最终完成的。

（来源：聚成科技招股书）

分红和融资的时间，前后只差了一个月！

按照正常的流程，融资这件事怎么着也得提前两三个月、甚至半年就开始沟通并谈拢吧？！

没猜错的话，2.24亿融资款还没到账，就已经提前想好怎么拿走了吧！

呦呦呦，张老板的算盘珠子都崩风云君脸上了！

请问，当初的融资用途是分红吗？

那7位铁憨憨、哪吒、金刚葫芦娃式的投资人，看到这一幕的时候，会不会心里默念一句NMMP？

钨丝线领军者，市占率约占90%

言归正传，回到聚成科技基本面上。

最吸引风云君的，就是2022年暴增156.74%至12.27亿的营业收入，打破了以往4个多亿的营收规模。

聚成科技的业绩突增，是由于钨丝线完成技术开发并实现量产，贡献了8.9亿营收，占到总营收的72.51%，相较去年增长了近70%。

碳钢线，则从营收支柱变为营收小弟，2022年营收3.22亿，同比下滑29.86%，占总营收的26.25%。

（制图：市值风云APP）

钨丝线起量，也带动利润大幅增长。

2022年扣非归母净利润达到2.32亿，同比增长145.98%。2021年归母净利润大跌，也有股份支付费用7,720万的因素存在。

（制图：市值风云APP）

但这2.32亿利润也没能顺利变现，反倒是应收账款激增，经营活动净流出2.81亿。

市值风云APP里各位尊贵的库里南车主们要注意，风云君这里要友情提醒一下：迅猛增长的利润对应的如果不是现金流而是应收账款的话，这就颇有一些纸面繁荣的意味了哟。

（制图：市值风云APP）

熟读市值风云研报的老铁们，想必对金刚线这一产品都不陌生，早前已有多篇研报进行覆盖，或多或少地提及了金刚线新品——钨丝线的出现和布局。

传统的金刚线以碳钢线为主，在光伏行业中已经得到了广泛应用。

随着光伏硅片的“薄片化”趋势，对金刚线的细线化有了更高的要求，钨丝线也就应运而生，下游客户希望通过更细的钨丝金刚线达到节省硅料、降低生产成本的目的。

理论上讲，钨丝线具备逐步替代传统碳钢线的潜力。

如今，已有不少金刚线厂商着手布局钨丝线，除了聚成科技以外，还有美畅股份（300861.SZ）、高测股份（688556.SH）、三超新材（300554.SZ）等。

综合对比后，无论是研发进度、量产能力、收入规模、产品最小规格，聚成科技在钨丝线领域都有明显领先，且差距不小。

以2022年各厂商披露出的钨丝线销量测算，聚成科技的市场占有率达到90%。

（制表：市值风云APP）

以早取胜，但优势不大

那么，问题来了：聚成科技与其他厂商之间，怎就形成了如此大的差距？

01 胜在一个“早”

除了命运的馈赠，不可否认，这也离不开聚成科技自身的努力。2021年末，聚成科技相较同业公司，较早完成了钨丝线的技术开发工作，并凭借先发优势搭上了厦门钨业，向其初步采购钨丝母线投入生产。

（厦门钨业独立研报。来源：市值风云APP）

在钨丝线的生产中，钨丝母线是至关重要的原材料，在整个生产成本中占到七成左右。

（制图：市值风云APP）

同时，钨丝母线也是行业中公认的稀缺原料，市场供应商主要集中在厦门钨业（600549.SH）、中钨高新（000657.SZ）两家厂商，整体处于供不应求的状态。

聚焦这两个厂商，厦门钨业的钨丝母线产能要远高于中钨高新，可以说是最核心的钨丝母线供应商。

（来源：招股书问询函回复）

2021-2022年，聚成科技钨丝母线采购量占厦门虹鹭（厦门钨业子公司）钨丝母线销量的90%，基本算是称霸了钨丝母线市场供应量。

（来源：招股书问询函回复）

另外补充一点：碳钢线产品所需的设备产线，也可用于钨丝线的生产中。因此产线建设不是双方拉开差距的关键。

可能会有老铁问，难道聚成科技在技术上就没有啥硬实力吗？

风云君先卖个关子，稍后再好好唠这块。

02 技术突破不够大，毛利率基本持平

巨大差距的另一层原因，或许是其他金刚线厂商缺乏追上去的动力。

此话怎讲呢？

这可以从两个维度来理解。

对于金刚线厂商而言，至关重要的一点是，能不能在钨丝线上赚更多？

想要赚更多，那自然需要钨丝线具备明显领先于碳钢线的优势。

前面提过，钨丝线理论上具备逐步替代传统碳钢线的潜力，但理论仅是纸上谈兵，还是得落到实处，二者目前究竟有多大差距？

在关键参数线径上，当前聚成科技能够量产的最小规格钨丝线产品是26线，但主要销售以30线、35线规格产品为主。而同行业原轼新材量产的最小规格碳钢线产品为30线，也能满足下游主流客户需求，二者的线径差距不算突出。

（来源：原轼新材招股书）

除此之外，在破断力、出刃高度等参数上，聚成科技的钨丝线与同业的碳钢线也没有拉开明显差距。

（来源：招股书问询函回复）

你会发现，钨丝线能够满足的客户需求，碳钢线也能够满足。

也就是说，当前聚成科技在钨丝线上的技术突破并不够大。这一点在财联社对岱勒新材、三超新材等金刚线厂商的访谈中也能得到验证。

再者，一个四年累计投入0.79亿、研发费用率明显低于行业均值、仅拥有1个钨丝线相关专利的企业，又能指望着实现多大的技术突破呢？

（来源：聚成科技招股书）

此时，再谈聚成科技在钨丝线市场的90%占有率，意义实属不大。不如放眼金刚线全市场——2022年聚成科技的市占率约为16%。

（注：原轼新材全年数据采用半年数据*2，制图：市值风云APP）

这种技术上的不突出，也体现在了盈利能力上，即难以享受到高溢价。

2021年，作为金刚线产品迭代下的新产物，钨丝线的毛利率甚至比传统碳钢线还要略低3个百分点。2022年，面对碳钢原料涨价7.72%，二者的毛利率才基本持平在36.4%。

在钨丝线的低毛利作用下，聚成科技的毛利率也从行业均值以上，退到了行业均值以下，2022年为37.19%。

（制图：市值风云APP）

硅料价格下行，谁愿为两倍价格的钨丝线买单？

01 钨丝线单价贵一倍

另一个能够激发上游厂商生产热情的点，在于下游客户的迫切采购需求。

但结合上面的结论，下游客户在采购时，只剩一件事需要权衡：这笔钱花得值不值？

明明技术上没有明显差距，但钨丝线的销售单价，可比碳钢线要高出一倍以上。

（来源：招股书问询函回复）

钨丝线相较碳钢线的关键优势，在于减少硅料损耗、降低生产成本。那也就是说，硅料价格会很大程度上影响到下游客户对钨丝线的购买欲望。

当硅料处于高价，硅料节省成本能够覆盖住钨丝线的高价支出时，下游才会有明显的更换欲望；否则，便会失去兴趣。

聚成科技的钨丝线放量是在2022年，正好赶在了硅料价格持续高位区间，按理说应是下游客户采购热情最高涨的时候。

（来源：Wind金融终端）

02 抢不过同业碳钢线

那我们来看看这一年下游客户的态度。

TCL中环（002129.SZ）是聚成科技钨丝线的最大客户，采购金额达6.03亿，另采购碳钢线3,559万，整体占到公司营收的52.68%。

（来源：聚成科技招股书）

简单算个数，以TCL中环当年硅片产量58GW、单GW金刚线耗量约50万公里计算，TCL中环全年所需金刚线2,900万公里。

（来源：聚成科技招股书）

而TCL中环全年从聚成科技采购钨丝线6.03亿元，以单价72.66元/公里计算，共计830万公里。

也就是说，聚成科技的钨丝线在TCL中环的金刚线采购中，占比仅为28.6%。

（来源：招股书问询函回复）

除了TCL中环外，诸如隆基绿能、晶科能源等光伏硅片龙头大佬，仍是从美畅股份、高测股份等采购碳钢线进行硅片生产，并未大规模投向新品钨丝线。

以上种种，足以可见钨丝线对下游客户的吸引力：有，但不够强。

值得一提的是，这还是在硅料高价期间的态度，如今硅料价格一路下行，对下游客户的吸引力恐怕又要大打折扣。

聚成科技凭着现有的技术产线，能否守住这昂贵大额的钨丝线订单？

各位请自行判断。

募投扩3倍产能，能消化吗？

此次，聚成科技拟IPO募资15.27亿，其中9亿用于建设年产9,000万公里金刚石线项目，1.27亿用于搞研发，5亿用于补流。

（来源：聚成科技招股书）

重点说说这9,000万公里产能项目。

诚然，产能扩张才能做大做强。

但事实上，聚成科技的现有产能为2,588.58万公里，产能利用率84.93%，并未达到满产状态。也就是说，募投扩张产能将是现有产能的3.47倍。

（来源：聚成科技招股书）

截至2023年5月，聚成科技新增订单3.09亿，其中钨丝线订单2.78亿、碳钢线订单0.31亿，与去年上半年的4.38亿营收相比，并没有明显的增长势头。

这3倍多新产能，真的能够消化吗？上哪消化去？

还是说，这只是一个向市场圈钱的理由，劝股民朋友们别太较真，乐呵乐呵得了？