来源：每财网

近几年，随着新锐化妆品牌快速崛起，国货品牌在细分市场实现突围。“国货之光”薇诺娜以敏感肌护肤品成功出圈，明星产品舒敏特护霜大受好评。今年双十一，薇诺娜再次交出满意答卷，在天猫美容护肤类目中再次进入Top6。

但从资本市场来看，投资者们好像并不买账。薇诺娜背后的公司贝泰妮（300975）股价从去年下半年一路下行，市值缩水超六成，位居化妆品上市公司跌幅榜前列。

资本市场为什么用脚投票？

在《每日财报》看来，市值缩水背后应是贝泰妮业绩遭遇了增长难题，营收、净利增速创上市以来新低。现阶段的贝泰妮，如何维持花期是一个挑战。

业绩增速放缓

根据贝泰妮公布的数据，2023年前三季度，贝泰妮营收34.31亿元，同比增加5.36亿元，增长18.51%；归母净利5.79亿元，同比增长11.96%，扣非净利为5亿元，增长12.53%。

前三季度的成绩还不错，但如果将时间线拉长，就会发现近年来贝泰妮业绩增速已经呈现放缓趋势。

放上一组简单的数据：2018-2022 年以及2023年前三季度，贝泰妮的归属净利增速分别为：69.58%、58.12%、31.94%、58.77%、21.82%、11.96%。

贝泰妮此前发布2023年限制性股票激励计划，定下发展“小目标”：以2022年收入和归母净利润为基准，2023年至2025年，营收增长率不低于28%、61.28%、100%，净利润增长率不低于28%、61.28%、100%。目前来看，实现此目标难度并不小。

近几年来，贝泰妮的毛利率一直表现比较稳定，2020年至2023年前三季度，其毛利率分别为76.25%、76%、75.21%和76.42%，但是净利率一直下滑，从20.62%降至16.47%。

2021年3月，贝泰妮在万众瞩目中登陆了深交所创业板。上市第一天，它就成为市值最高的中国本土化妆品企业，随后股价迅速飙升，一度来到287元每股的高位，公司市值也登上了1200亿高点。

彼时，市场上全是赞扬贝泰妮的声音，作为一家本土千亿级美妆巨头，它也的确对得起这些关注。借助颜值经济的风口，自身又在技术、渠道层面拥有独特的优势，贝泰妮上来就将一众国货美妆品牌挑落马下并不奇怪。

巅峰之后，即是衰落。贝泰妮市值今年缩水严重。截至11月21日收盘，贝泰妮市值仅有314亿元。

与此同时，机构资本也开始加速逃离。从去年3月股份解禁以来，包括红杉资本、臻丽咨询、厦门重楼投资、香港中央结算有限公司等大股东多次减持。

一系列的表现，意味着曾经不可一世的“药妆茅”，也跌落神坛。02试图摆脱线上“依赖症”

和众多护肤品牌一样，贝泰妮在天猫、京东、唯品会等电商平台，以及抖音、快手、小红书等新媒体平台狂砸预算，从而保持品牌曝光度。

但这样的策略也在一定程度上造成了薇诺娜的渠道依赖，薇诺娜来自线上的营收占比约80%，来自淘系渠道的收入占比超过40%。

与渠道依赖相伴随的是薇诺娜品牌对于头部主播的依赖。

凭借和李佳琦的深度绑定，薇诺娜在天猫“双11”主营类目（美容护肤/美体/精油类）店铺销量排名不断上涨，从2018年、2019年、2020年均位列第9名的成绩，发展到2021年、2022年的第六名。

过度依赖线上，导致其营销成本居高不下。同时，随着互联网红利见顶，线上获客成本不断增加，头部电商竞争激烈，线上营销效果也在减弱。其中，销售费用为16.05亿元，同比增长19.96%，在营收占比超46%。

电商红利则正在逐渐消失，获客成本也变得“高不可攀”，消费者在进行渠道转移。

因此，贝泰妮也开始布局线下渠道，其在年报中表示，“2023年公司将重点发力包括 OTC 连锁药房、医院等专业渠道以及免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式，拓宽各渠道规模，扩大线下布局”。

薇诺娜于2021年12月在杭州西湖银泰百货开设了首家百货专柜。据年报，2022年新开线下直营店76家；截至2023年6月末，贝泰妮旗下直营店数量达到113家。

其实，不少美妆品牌也开始积极走向线下。例如，2022年12月，花西子首家线下全球旗舰店历经两年多的筹备后正式开业。

竞争之下，为了持续吸引消费者，企业充分发挥渠道与品牌的共振效果无疑十分重要，而对于贝泰妮而言，提升渠道的影响力，除了门店扩张之外，更重要的是增强品牌优势，打造产品“护城河”。03布局“半生”，归来仍只有薇诺娜？

财报显示，目前公司是以“薇诺娜”品牌为核心，多品牌共同发展，重点针对敏感性肌肤，向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业性化妆品。公司主要产品包括面霜、护肤水、面膜、精华及乳液等护肤品类产品和隔离霜、BB霜及卸妆水等彩妆类产品。

不过，如果从不同品牌的收入构成来看就会发现问题。财报显示，今年上半年贝泰妮合并财务报表中来自薇诺娜的收入为22.6亿元，占公司总营业收入（23.68亿元）的比重为95.44%。也就是说，贝泰妮超过95%的营业收入来自薇诺娜。

从竞争角度，国内市场上，华熙生物推出专攻敏感肌品牌-米蓓尔，同样针对敏感肌的新晋国货品牌Simpcare溪木源也表现不俗。

除了国产品牌，国际品牌也在相继挤进敏感肌赛道。比如欧莱雅针对敏感问题肌的品牌则更多，包括薇姿、理肤泉、乐肤、勃朗圣泉；资生堂旗下的敏感肌品牌安肌心语等等。

目前来看，公司的主要品牌包括薇诺娜、专注于婴幼儿的护肤品牌“薇诺娜宝贝”、抗老品牌“瑷科缦”、祛痘品牌“贝芙汀”等。

看上去，贝泰妮的产品结构还是挺丰富的，但这些业务在其总收入中占比很小，不足以弥补公司整体业务核心指标的下滑。

在薇诺娜之外，贝泰妮想要打造另一个薇诺娜，大概也没有那么容易。看上去很美的“敏感肌”需要讲一个比“敏感肌专研”更性感的故事。