作者：兴证全球基金

一直以来，在公募基金做债券投资，没有那么多“聚光灯”——鲜有大开大合的净值曲线，普通投资者配置也相对较少。

随着“净值化”时代的来临，债券投资以基金的形式开始“飞入寻常百姓家”。然而，投资者对于固收投资、固收基金经理的投资方式等，理解仍然有限。

我们希望通过《认识你的固收基金经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收基金经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对固收投资的理解。

本期嘉宾

陈玲

14年证券从业经验，清华大学硕士，曾任国信证券股份有限公司经济研究所行业研究员；2015年2月加入兴证全球基金，现任兴证全球基金固收部总监助理、投资经理。投资中，陈玲擅长搭建宏观与中微观结合的投资框架；注重合理定价与安全边际，平衡风险与收益；同时日积月累精细化管理，积跬步以至千里。

这一期专栏，陈玲以大家关心的“30年国债”投资为引入，谈了一个固收投资中评估资产性价比的实例。30年国债今年以来势如破竹，收益率几乎不带调整地一路下行。

由于大家对债券投资可能并不那么熟悉，在这里我做一个解释：由于面值确定、期限确定、票息确定，因此债券持有到期的收益是确定的，那么，买入价越高，买入并持有到期的收益率就越低。所以收益率下行，指的是债券价格上涨，按3月6日的高点计算，30年国债开年来达到了8.8%的惊人涨幅（数据来源：Wind，23附息国债23中债全价涨幅，2024/1/1~2024/3/6）。

30年国债已不仅仅是固收投资者的胜负手，更大幅出圈为话题热点。

理性来看，30Y国债收益率下行固然有基本面的支撑：年初以来经济延续偏弱走势；投资者风险偏好显著降低；股市开年的大幅调整也支撑资金往更安全的资产流动。但不得不说，30Y国债的走势在整个债券定价体系中仍然过于突出，不仅绝对收益水平已经是历史新低，与其他利率品种相比，如30Y-10Y国债利差、30Y-10Y地方债利差、30Y-MLF利差等都创出了历史新低。

这种过于突出的现象背后是大量交易层面的因素：首先，每年初都是配置资金较为充裕的时点，而今年年初以来，利率债发行速度较往年同期更慢，债券供给较少，这就导致供需错配下行情表现会非常极致，后续随着利率债一级发行放量，供需可能会更趋平衡。其次，30Y国债是一个每年发行量相对较小的品种，波动本身就很容易被放大。第三，由于中短久期债券的收益率已经无法覆盖负债端成本，部分资金选择拉长久期作为应对，亦有对波动性容忍度较高的混合型基金出于对冲的考虑也参与了30Y国债的交易。种种因素共同造就了30Y国债极为突出的走势。

可以说，30Y国债价格的大涨是市场对安全资产极力追逐的缩影。但不难推测，当收益率处于如此低位时，如果上述因素出现反向变化，则极易造成30Y国债出现大幅波动。

与此同时，我们观察到可转债市场上存在大量高YTM（到期收益率）的品种，其实存在更大的投资价值。

当下30Y国债收益率在2.5%附近，普通信用债的收益率大部分也在这个回报水平，期限利差、品种利差也都处于历史低位。而在可转债市场上，550多只转债中，大约有150只的到期收益率高于2.5%，大约有200只的到期收益率高于2%（数据来源：Wind ，截至2024/3/15）。这意味着，只要到期不违约，这些转债就能够提供超过2%的收益率回报。

除了获得到期收益率，更重要的是，转债还附赠了股价上涨的期权。因为每一张转债都可以以一定的价格转换成一定数量的股票，所以股票价格上涨时，转债也会跟随上涨。当股票价格涨到接近转股价时，转债对正股上涨的跟随性会更强。如果正股股价距离转股价较远，转债发行人还有可能为了促进转股而下修转股价，从而大幅提升转债的价值。而即便买入转债后股票继续下跌，虽然转债短期可能还会回落，但只要转债未违约，且投资人能够持有到期，也就能够获得超过普通信用债的到期回报。

那么为什么转债市场会呈现出有一定价值却不被关注的状态呢？这也同样有交易层面的影响。

一方面，受权益市场大幅下跌的影响，市场风险偏好快速下降，含权类产品发行受挫，而且自23年8月以来，转债指数自身也在短短半年内下跌了近7%（数据来源：Wind，中证转债跌幅6.7%，2023/8/1~2024/2/29），令转债市场的资金呈现流出状态，估值逐步压缩。

另一方面，较大比例的可转债发行企业市值较小，年初以来也明显受到了小盘股暴跌的影响。再次，尽管有到期收益率的保护，但这类转债的转股溢价率普遍较高，也就是说只有当正股出现非常大幅的上涨，转债价格才可能有显著改善，因而相对于直接买入正股，其等待的机会成本也相对较大。而且在当前较为脆弱的市场环境下，转债尽管有相对更高的到期收益率，但其波动性仍然高于普通信用债，在股市回落或者转债受到流动性冲击时，仍然也会出现回撤，所以对于持有期短或对回撤非常敏感的资金而言，就宁可持有更低实际收益的纯债类产品。

通常来讲，固收投资中，我会较为注重控制信用风险，基于行业景气变动和基本面变化挖掘差异化品种，通过精细化管理和交易策略的灵活运用增厚收益；权益增强方面，我更多会通过自上而下决策资产配置，结合自下而上比较行业和公司，发掘预期差，同时积极把握打新、大宗、及转债套利的机会。

当前我们看到，风险偏好对两类资产的市场定价产生了截然不同的影响，权益市场的低迷导致许多交易实际上就远期悲观的逻辑开展。这使得转债估值下降较多，部分期权价值显现，值得我们从中挖掘低估机会。

回到投资本质，我仍相信合理定价与安全边际，风险与收益的平衡是重中之重。而资产配置的过程，就是一个不断拨开迷雾、审慎地进行价值比较，不断将相对低估的品种逐步替换掉失去了性价比的品种的过程。