来源：中国基金报

随着2023年公募基金年报披露结束，各大券商的分仓佣金数据也浮出水面。记者注意到，由于公募整体交易规模缩水，券商分仓佣金的“蛋糕”变小，叠加公募基金行业费率改革稳步推进，券商研究人员暗潮涌动，行业加速转型。

数据显示，人员相对稳定的头部券商研究所的分仓佣金普遍下跌，跌幅大多在10%左右，与公募整体交易规模缩水比例持平；在2023年之前完成研究所核心团队变动的研究所成为逆势增长的“黑马”。而2023年期间核心团队发生变化的研究所，则跌幅较深。

从记者与多位公募基金经理和券商研究所所长交流的结果来看，公募基金方面认为，在“降佣”的大背景下，每家基金公司选择“派点”的券商研究所的家数势必会减少，单家研究所行业覆盖面的广度和深度成为被选的主要条件。在整体水平差不多的情况下，差异化服务也是重要的考量条件之一。

从券商研究所的角度来看，无论市场如何变化，高质量的专业研究仍然是市场的刚需。同时在研究方面要“跳出研究看研究”，向“投研、产研、政研”的综合研究业务体系纵深，积极开拓除公募之外的机构客户群体，多方面打通研究壁垒。

分析师“转会”忙

助力中小券商频频逆袭

曾有研究所所长谈到，如果卖方投研收入下降二分之一，而研究所人员规模维持不变的话，研究所妥妥地成为“成本中心”，入不敷出了。因此，裁员、降薪已经成为券商降本增效的重要途径。

“不少明星分析师赚取的派点佣金高，部分年薪能达到千万。而一般分析师，只要所在行业是热门行业 ，一般也能够实现百万年薪。”北方地区一位业内资深人士告诉记者，在去年降薪成为大趋势的情况下，不少明星分析师选择跳槽来维持自己的身价。而中小券商也需要明星分析师来提升自身的品牌实力，拓宽自身研究的覆盖面。

上述资深人士告诉记者，去年下半年开始，券商研究所所长、首席分析师扎堆“跳槽”，背后深层次的原因是券商的管理层变动带来的人事调整。

记者注意到，2023年初，在新任董事长赵陵上任半年后，光大证券进行了第一次重大的人事调整。任命光大证券研究所所长王汗青为光大证券上海分公司总经理。光大证券原首席经济学家、副所长高瑞东升任为所长。财报显示，截至2023年年底，光大证券的分析师已经降至146名，较2022年同期减少29名。

此外，国泰君安董事长和总裁在今年年初完成新老更替之后，多个业务条线的负责人调整，任职12年之久的原研究所所长黄燕铭也卸任，转任国泰君安的金融学院院长；德邦证券股权或易主之后，管理层也频繁变动，其研究所所长任志强今年3月正式履新华福证券，担任华福证券总裁助理兼研究所所长一职。而华福证券原研究所所长周励谦调任子公司，而这一切的变动都发生在董事长苏军良的履新。

事实上，券商研究所所长以及首席分析师的变动，给券商的分仓佣金带来不小的变化，不少中小券商的分仓佣金逆势大涨，成为行业“黑马”。例如，民生证券自2021年下半年开始重点发力研究业务，引进白金分析师胡又文担纲副总裁、研究院院长，同时引入机构销售冯诚担任副院长、机构业务部总经理。在2022年分仓佣金收入逆市增长418%基础上，2023年民生证券分仓佣金收入3.66亿元，继续获得了24.03%的增长。在行业排名方面，民生证券2023年一举超越了大批老牌券商研究所，上升至行业第17位，而2021年行业排名第49位。

据记者不完全统计，2021年至少有11家券商研究所所长发生了变动，包括民生证券、国海证券，中邮证券、华鑫证券、山西证券、财通证券等，而上述这些券商在2023年的分仓佣金都有20%到365%之间不等的增幅。

分析师人数再创历史新高

除了“转会”，过去一年中，卖方分析师转型去公募基金做投研，或者下海做自媒体的声音不绝于耳。但是据统计，截至2024年3月31日，持牌分析师人数已经达到4686名，创下历史新高，亦较去年同期增加672名。

从增长情况来看，2023年有12家券商分析师人数净增长超过20人，其中中金公司、浙商证券、华泰证券和国联证券增长人数居前，分别增长76人、39人、31人和30人。值得注意的是，在2023年末分析师人数超过50人的券商中，有5家券商分析师人数净增长率超过50%，分别是国联证券、华福证券、德邦证券、浙商证券和财通证券，均是近几年发力打造卖方研究团队的“新势力”。

中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人武超则认为，过去几年卖方人员流动性较高总体上看是行业正常现象，伴随着过去几年资产管理行业的规模快速扩容，以服务于机构买方作为主要商业模式的卖方研究也快速扩容，行业快速扩容的同时也一定伴随着人员快速流动。

华安证券研究所所长尹沿技告诉记者，前几年卖方研究行业确实有“供大于求”之嫌，当市场波动较大时，人员变动、团队不稳定也属正常。当行业重新回到一个动态平衡时，人员自然会回归一个相对稳定状态。同时，证券研究行业本身也需要一定流动性，优秀人员找到适合自己的平台，研究所本身也需要合理的末位淘汰机制保持一定流动性。与此同时，很多中小券商希望通过发展研究业务实现单点突破，因此行业不断有新进入者。但随着证券研究业务越来越成熟和规范，这种情况会相应减少。

“公募基金费率改革，对传统卖方研究的冲击很大。新形势下，既有机构主动优化团队，降本增效；也有机构逆势布局，招纳人才为新的竞争储备力量。卖方研究员也会基于对未来的行业变化判断，主动做一些改变。所以，今年的券商研究所人事变动频繁，近几年这样的变动都不会少，是卖方研究行业的阵痛期。”华林证券资管部董事总经理贾志提道。

公募降费降佣

改变券商研究业务格局

费率改革促使行业竞争加剧。多位券商和公募业内人士均表示，未来，市场会自动把小券商出清和整合，基金公司会选择综合实力强的券商，大方向就是跟头部券商合作。对券商而言，只有苦练内功，在激烈的竞争中保持并提高自身的市场地位，同时探索新的商业模式。

申万宏源研究总经理周海晨表示，传统“研究换佣金”的盈利模式亟需改变。尽管近年来机构投资者的快速扩容为盈利模式的转型提供了更多时间，但行业转型发展的趋势不可逆，降佣降费的大背景下，证券研究机构的转型已经成为当务之急。同时，费率改革也使得行业竞争格局改变。交易佣金率的下调将推动卖方研究加速向头部机构集中，在经历激烈的行业竞争后，大型研究机构的综合优势可能会进一步凸显。

沪上一位大型基金公司投研总监坦言，在降费降佣的背景下，基金公司可能会精简合作券商的数量，将合作重点放在少数几家具有较强综合服务能力的券商上。现在更加注重券商的综合服务能力，包括研究能力、零售服务能力、交易服务能力等，也会综合考虑券商的服务质量、成本效益等方面的因素，选择能够与基金公司的业务需求和发展需要相匹配的券商。

他同时表示，未来可能会更加关注合作券商的考核重点，是否与公募行业长期投资理念，以客户为核心的出发点相一致。因此以资产保有规模和客户体验为考核核心的券商相较于重点考核中收的券商可能会更有优势。

“佣金改革之后，由于总盘子小了，所以不可能再像以前那样照顾到方方面面。在券商选择上会更加集中，例如我们目前会集中在行业前20的头部券商范围内选择研究服务。不过券商的派点流程目前没有调整，依旧是打分，然后分仓派点。” 深圳一位分管投研业务的副总谈道。

北京一位投研部门负责人表示，从销售端来看：前期ETF发行量较大的券商，对公募的应收账款较多的，会减少跟该公募的合作，增加对历史欠量较少的公募合作；从投研端来看：公募更加看重券商研究所跟财富管理条线的联动能力。在找券商合作时，考虑因素包括：券商代销业务排名、历史欠量、总部自上而下的组织能力等等。

“面对变局，对内服务是券商研究所转型的一个方向。”华林证券资管部董事总经理贾志指出，但是目前对内服务的盈利模式并不清晰，研究成果无法市场化定价，更可能变为券商的成本部门。以券商研究所的运营成本，头部券商尚可支撑，中小券商则无力承担或者也不具有性价比。

“未来券商研究所面对改革转型，只有苦练内功，在激烈的竞争中保持并提高自身的市场地位，在这场淘汰赛中夯实服务传统公募客户的基本盘，保生存再图发展，未来可以加大对自然人高客的服务，探索新的商业模式。”贾志谈道。

研究业务开启3.0时代

分析师流动或将加速

据武超则介绍，2010年以前券商研究所主要以内部服务功能为主，2010年到目前典型的业务模式转变为外部服务即卖方模式，未来可能更多又需内外兼顾。

在武超则看来，公募基金费率改革的推进对券商研究所的传统盈利模式构成了挑战。传统的“以研究换佣金”模式在新的监管环境下面临压力，迫使券商研究所寻找新的盈利点和业务模式。她提出，“未来卖方不能简单将自己的研究能力定位于二级市场，而要更多为客户、公司、股东、政府提供战略及产业研究支持，从这个角度而言，其实对研究所的能力建设提出了更高要求。”

尹沿技指出，无论市场如何变化，对高质量的专业研究成果市场总是急需的；随着公募降费降佣的持续推进，也会促使之前出现的一些浮躁、短视、急功近利的做法回归研究本源，有利于市场长期健康发展。

对于已经拉开帷幕的研究3.0时代，华金证券研究所所长孙远峰更显乐观。他认为，新形势下，有实力的分析师以及构建良性发展机制的研究机构正在迎来最好的时代。对于中小券商研究所来说，如何在当下确立并稳固自身在研究领域中的核心竞争力，以及构建独特的品牌优势，更是备受关注，这才是核心。

他直呼，目前有价值且经得起推敲的产业深度研究，不是太多，而是太少。华金研究所一直在探索“产业资源赋能深度研究”的研究所战略，以科技、智造和总量为研究特色的团队，坚持以市场为导向，已经建立了差异化研究服务体系。数据显示，华金证券2023年佣金分仓同比增长66%，行业排名前进7名。

国金证券研究所所长苏晨预计，在降佣背景下，行业会加速向头部集中，头部是指研究能力强、研究产品具备特色的头部研究所。后面会有一部分研究所的定位以及激励制度发生变化，在这个过程中人才的流动预计也会出现一定的加速。

贾志表示，公募费率改革叠加马太效应，中小券商研究所会面临生存危机。现在即便是头部研究所，也要优化团队，适应新的竞争环境。未来，券商研究所面临的是一场供给侧改革，过去的制度红利不在，市场化的冲锋号已经吹响，这必将是一场生死存亡的考验，只有主动跳出过去的舒适圈，才有机会。